- В этом году мы уже увидели два снижения ключевой ставки. Тем не менее, вероятно, многие эмитенты и инвесторы ждут продолжения смягчения кредитно-денежной политики. Какие ваши прогнозы по ключевой ставке до конца этого - начала следующего года?
- Я думаю, что после данных по дефляции в летние месяцы у нас есть шанс увидеть инфляцию ниже 4%, что позволит ЦБ в 2020 году снизить ставку вплоть до 6,5%.
- Почему такое существенное снижение?
- Необходимо стимулировать экономику - низкие темпы роста ВВП тому свидетельство. На рынке потребкредитования есть признаки перегрева, и в условиях падения реальных располагаемых денежных доходов населения получить рост ВВП за счет внутреннего потребления непросто. Монетарное стимулирование экономики имеет ограниченный эффект. Нужны инфраструктурные инвестиции, которые поменяют структуру ВВП. Инфраструктурные проекты, где часть риска может покрывать государство, могут дать базис для развития МСП. Нужны как транспортные проекты, так и социальные - школы, спортивные комплексы, больницы. В регионах нужно повышать качество жизни. Такие проекты низкомаржинальны и не могут переварить реальные ставки, им нужны плавающие.
- Но что-то под эти инфраструктурные проекты эмитенты не спешат размещать облигации...
- Несколько причин: проектное финансирование и частно-государственное партнерство/концессии - это самые сложные материи в банковском мире и требуют колоссальной компетенции. На рынке ценных бумаг такой компетенции мало, только несколько банков обладают командами этой области. Период инвестиционной фазы очень долгий, и банки сами предпочитают кредитовать. "Выход" проекта на облигационный рынок приемлем в операционной стадии, иначе необходимы гарантии третьей стороны. Также такие облигации долгосрочны, и им нужны плавающие ставки с привязкой, например, к инфляции, а инвесторы пока не готовы к такой форме купона, тому пример ОФЗ 52002 (торгуется ИПЦ+3,5%).
- То есть под такие проекты удобнее брать кредиты у банков, чем выходить на публичный рынок?
- Банки руководствуются следующей логикой: давать дополнительные кредиты "физикам" опасно - высокая долговая нагрузка на физлиц (большое резервирование), малого и среднего бизнеса глобально нет, а большим сырьевым компаниям деньги не нужны. Так что приоритетным становится кредитование инфраструктурных проектов в рамках мегапроектов - транспортная инфраструктура, социальные объекты, крупные месторождения.
Но развивая концессионные и ГЧП проекты, государство субсидирует напрямую и косвенно многие отрасли экономики. Любой инфраструктурный объект в области транспорта или ЖКХ дает почву для появления МСП, которые будут либо делать сервисные услуги для этого объекта, либо зарабатывать на новом потоке потребителей, который этот объект формирует. Это достаточно книжные истины.
Да, такие проекты стоят дорого, однако постепенное насаждение культуры банковского сопровождения проектного финансирования через большие банки позволяет сделать проект более прозрачным, привести все сметы в порядок, повысить эффективность. Это болезненный путь, но это путь правильный. Развитие социальной инфраструктуры в регионах должно помочь запустить ипотеку, и сделать это нужно как можно скорее, так как ипотека стимулирует строительство, а строительная отрасль - главный драйвер экономического роста.
ИПОТЕЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
- К вопросу о стимулировании ипотеки. "ДОМ.РФ" неоднократно озвучивал, что за счет развития инструмента ипотечных облигаций можно снизить ставку по ипотеке на 1 процентный пункт (п.п.). Как вы считаете, насколько это реально, учитывая ограниченный спрос на ипотечные бонды?
- Для больших банков спрос инвесторов неважен, ипотечные облигации "Фабрики ИЦБ" - это, прежде всего, смена формы кредитного портфеля, которая может облегчить нормативы по капиталу или создать условия для перехода к транзакционной модели бизнеса. Банки и сейчас продают в рынок далеко не весь объем выпуска, а если регулятор облегчит нагрузку на капитал для банков, которые держат ипотечные кредиты в форме облигаций, то необходимость в этом отпадет в принципе.
- С целью развития рынка ипотечных облигаций "ДОМ.РФ" планирует продавать ипотечные облигации физлицам. Насколько, на ваш взгляд, эти планы реализуемы?
- Однотраншевые облигации, размещенные в рамках проекта "Фабрика ИЦБ", физлицам продавать намного проще, чем многотраншевые. Если мы говорим про многотраншевые облигации, то они имеют неопределенную дюрацию, неопределенный уровень амортизации, много показателей, которые сложно просчитать. Когда же "ДОМ.РФ" через свопы условно превращает этот денежный поток пулов с хаотичным погашением в однородную бумагу с определенной дюрацией, с купоном, с погашением, то, безусловно, физлицу должно быть понятно и интересно.
- То есть надо упрощать структуру ипотечных облигаций?
- Конечно, если есть желание продавать их физлицам. Сейчас уже появляются такие выпуски.
- Пока только ВТБ (MOEX: VTBR) сделал выпуск с плановой амортизацией, но они сказали, что выпуск не был ориентирован на физлиц. Обещали провести для них отдельное размещение выпуска без амортизации вообще.
- Да, желательно без амортизации. Потому что "физику" сложно реинвестировать амортизацию. Да, это снижает ставку, но инвестор-физлицо получает понятную структуру. Интерес "ДОМ.РФ" к этому классу инвесторов понятен. Большие банки через свои онлайн-приложения привлекают физлиц на рынок, скоро доля этих инвесторов вырастет, прежде всего, благодаря приложениям массовых банков и индивидуальному доверительному управлению. Дифференциал ставок между депозитами и облигациями и развитие технологий формирует новую силу на российском облигационном рынке, которую нельзя игнорировать.
ПРОФИЦИТ ЛИКВИДНОСТИ
- Мы уже говорили, что рынок ждет снижения ставок. В этих условиях что можно сказать о конъюнктуре до наступления августовского затишья?
- Спрос есть, ликвидности много, ставки депозитов низкие. Кроме того, сейчас идет волна погашений. В 2015 году было много закрытых размещений, сейчас эти выпуски гасятся, а средства инвесторов освобождаются.
- Но все же эмитенты могли бы активнее размещаться. Ждут снижения ставок?
- Да, эмитенты живут в ожидании, что ставки будут снижаться.
- А что будет происходить со спредами между первым и вторым эшелонами?
- Сейчас спреды достаточно широкие, на первом эшелоне проскакивают сделки до 95 базисных пунктов к ОФЗ. В базовом сценарии, если не будет внешних шоков, можно ожидать сдвиг кривой ОФЗ еще до 15 базисных пунктов на горизонте 6 месяцев, спреды между первым и вторым эшелонами могут сузиться до 10-15, а спред первого эшелона к ОФЗ - до 50-70 базисных пунктов.
- Активность возобновится, очевидно, уже в сентябре?
- Все продолжат рефинансировать старые задолженности. К осени объем размещений вырастет, скорее всего.
- На какие инструменты сейчас инвесторы смотрят с интересом?
- Появился новый класс облигаций эмитентов из Евразийского союза - "Евроторг", белорусские гособлигации. Могут появиться выпуски эмитентов из Казахстана, Узбекистана. Это говорит о том, что начинается процесс привлечения ближайших республик, которые размещают рублевые облигации. Для инвесторов это хороший инструмент, так как подобные эмитенты размещаются с премиями.
- В "Евроторге" и в размещениях белорусских гособлигаций вы не участвовали?
- Нет. Пока наши стандарты риск-менеджмента не позволяют инвестировать в эмитентов с такими рейтингами, так как мы управляем преимущественно деньгами НПФ. Но это хорошие имена и для ритейла, они дают адекватную премию за свой риск, так что рекомендовал бы для покупки гособлигации Белоруссии даже физлицам, так как бумага интересная - хорошая альтернатива депозиту.