Пресс-центр

Москва. ИНТЕРФАКС - Уходящий год для российского рынка облигаций фактически стал годом размещений квазисуверенных заемщиков, количество эмитентов из частного сектора сократилось до минимума. Сжатие рынка продолжится и в 2019 году. При этом усилилось ранжирование среди эмитентов с госгарантиями, а статус "квазисуверенный" перестал восприниматься как единый для всех.

Не только частные компании, но и эмитенты с госучастием сократили объемы заимствований. Исключением стал только Сбербанк (MOEX: SBER), который в этом году привлек в четыре раза больше средств, чем в прошлом, разместив 44 выпуска.
Надежды на рост и развитие рынка в будущем опрошенные "Интерфаксом" эксперты возлагают на инфраструктурные облигации.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК СБАВИЛ ОБОРОТЫ
За уходящий год активность участников первичного долгового рынка снизилась на 21%. В 2017 году эмитенты разместили облигации на рублевом рынке на сумму 1 трлн 854 млрд рублей, в 2018 году объем размещений к 26 декабря составил 1 трлн 465 млрд рублей, свидетельствуют данные Rusbonds.

В худшую сторону изменилась, в первую очередь, ситуация в небанковском секторе. Рынок с апреля фактически закрылся для всех, кроме представителей первого эшелона. В российских реалиях это означает, что облигации решились размещать преимущественно квазисуверенные заемщики. Общий тренд не поддержали лишь отдельные смельчаки вроде "Уралкалия" (MOEX: URKA).

Объемы размещения облигаций корпоративного сектора в 2017-2018 годах
Год    Категория эмитентов    Объем размещений в трлн руб.
2017    Эмитенты корпоративного сектора    1,854 (за вычетом выпусков "Роснефти" более 100 млрд рублей)
2018    Эмитенты корпоративного сектора    1,465 (за вычетом краткосрочных облигаций ВЭБа и ВТБ)
2017    Объем размещений корпоратов (небанковский сектор)    1,472
2018    Объем размещений корпоратов (небанковский сектор)    1,018
2017    Объем размещений кредитных организаций    0,382
2018    Объем размещений кредитных организаций    0,447
Данные Rusbonds

Объем размещений эмитентов небанковского сектора по сравнению с прошлым годом сократился примерно на треть - с 1 трлн 472 млрд рублей (за вычетом выпусков "Роснефти" объемом более 100 млрд руб.) в 2017 году до 1 трлн 18 млрд рублей в 2018-м.

"В начале года эмитенты жили с другим уровнем доходности и привыкли на него ориентироваться. Во второй половине года им уже не хотелось занимать минимум на 2 п.п. дороже. То есть средний эмитент в начале года мог разместить облигации под 9-10%, а сейчас стоимость заимствования для них выросла до 11-12%", - отметил начальник отдела анализа банковского и финансового рынков Промсвязьбанка (MOEX: PSKB) Илья Ильин.

Тенденция, которая наметилась в 2017 году, по росту доли облигаций в структуре долга корпоратов, в 2018 году сошла на нет. Она снизилась в общей структуре долга компаний примерно на 1,5 п.п. - с 24% до 22,56%.
Объем облигаций заемщиков небанковского сектора в обращении сократился, по данным Rusbonds, с 9,764 трлн до 9,634 трлн руб. При этом объем кредитов небанковским организациям, по данным ЦБ, с 1 января по 1 декабря 2018 года вырос с 30,193 трлн до 33,077 трлн руб.

Доля ликвидных выпусков облигаций сокращается еще быстрее. "Рынок ликвидных рублевых корпоративных облигаций в следующем году может сократиться до менее 4 трлн с 4,5 трлн рублей с учетом погашений", - отметил замгендиректора УК ТФГ Равиль Юсипов.

Опрошенные эксперты не рассчитывают на скорое возвращение частных компаний в бонды. "У многих компаний второго эшелона, возьмем, например "Северсталь" (MOEX: CHMF), хорошие показатели по прибыли и мало планов, связанных с инвестпроектами. В этих условиях им вообще не нужны дополнительные заимствования. Хотя когда-то именно такие компании были драйверами роста первичного долгового рынка", - считает Илья Ильин.
Квазисуверенные заемщики также затянули пояс потуже и не торопятся активно размещаться. "Компании уже несколько лет не размещают облигации для привлечения средств под новый проект. Причем это касается не только эмитентов 2-го эшелона, но и компаний 1-го эшелона", - отметил гендиректор УК "Арикапитал" Алексей Третьяков.

Год    Объем облигаций в обращении у корпоратов в трлн руб    Доля в общей долговой нагрузке
2017    9,764    24,00%
2018    9,634    22,56%

ОФЗ ЗАДАЮТ ТОН
Тенденция к сокращению объемов размещения не удивляет экспертов. С апреля заемщикам из корпоративного сектора, следуя примеру Минфина, каждую неделю приходится мириться с новыми, более высокими ставками.
"В уходящем году ситуацию на рублевом долговом рынке в целом определяли события и динамика рынка ОФЗ. Почти на каждом аукционе с апреля Минфину приходилось предоставлять инвесторам все новую премию. То есть фактически каждый аукцион - это ступенька наверх. В этих условиях эмитенты боялись планировать размещения", - отмечает главный аналитик долговых рынков БК "Регион" Александр Ермак.

Вслед за ростом доходностей ОФЗ расширились и спреды к доходностям бумаг корпоративного сектора. "В прошлом году второй эшелон размещался с разницей 10-20 б.п. по сравнению с первым. Премия первого эшелона к ОФЗ выросла с 30-40 б.п. до 70-100 б.п. При этом премия к ОФЗ для второго и третьего эшелонов выросла до 150-200 и 250-300 б.п. соответственно", - добавляет Ермак.

Несмотря на то, что именно санкции против "РусАла" (MOEX: RUALR) и других российских компаний, введенные в апреле, стали поворотной точкой для рынка, опрошенные эксперты связывают ухудшение конъюнктуры с ситуацией на глобальном рынке в целом. Алексей Третьяков уверен, что мы бы увидели продажи иностранцами ОФЗ и рост ставок в любом случае. Переход к фазе повышения базовой ставки со стороны ФРС и оттоки с развивающихся рынков не могли не сказаться на ситуации в России.

Однако никто не отрицает, что геополитический фактор добавил нервозности. "Несмотря на то, что российские активы дорожали вместе с другими активами развивающихся стран, геополитический фактор усилил тенденцию роста доходностей, без него их рост был бы не на 1-1,5 п.п., а на 0,5-0,7 п.п.", - считает портфельный управляющий "Сбербанк Управление активами" Дмитрий Постоленко.

СБЕРБАНК ПРАВИТ БАЛ
Ситуация с облигациями банковского сектора выглядит значительно лучше, чем в целом в корпоративном сегменте. По сравнению с прошлым годом объем заимствования финансовыми организациями на долговом рынке вырос с 382,1 млрд до 447,3 млрд рублей. И это несмотря на то, что несколько крупнейших заемщиков попали в периметр санации ЦБ и ушли с публичного долгового рынка.

Удивительная тенденция объясняется очень просто: в 2018 году Сбербанк нарастил объемы размещения облигаций по сравнению с прошлым годом с 45,6 млрд до 206,15 млрд рублей. То есть можно сказать, что крупнейший российский банк распробовал внутренний долговой рынок и стал на нем фактически главным заемщиком 2018 года.

Объем первичных размещений рублевых облигаций Сбербанка по данным Rusbonds
Год    Объем в млрд руб.
2018    206,15
2017    45,6
2016    51
2015    18,5
2014    0
Опрошенные эксперты объясняют интерес Сбербанка к рынку бондов тем, что в этом году он запустил так называемый процесс "каннибализации вкладов", когда кредитная организация переводит своих же вкладчиков в собственные облигации, а заодно привлекает новых инвесторов. Этот процесс позволяет банку снизить отчисления в АСВ и повысить лояльность клиентов, предложив им более высокую ставку.

Помимо обычных выпусков, Сбербанк поставил на поток размещение структурных облигаций.
В самом банке популярность собственных бондов связывают с растущей финансовой грамотностью населения. "В данном процессе очень важно постепенное повышение финансовой грамотности розничных инвесторов и постоянные усилия Банка России по развитию отечественной финансовой инфраструктуры", - заявили в пресс-службе Сбербанка.

Процесс активизации эмитента на долговом рынке называют плановым. "В уходящем году Сбербанк планово нарастил объем размещений на внутреннем долговом рынке, что отражает общее поступательное развитие внутреннего рынка капитала в России и место Группы Сбербанка среди лидеров отечественного финансового рынка", - пояснили ситуацию "Интерфаксу" в пресс-службе Сбербанка.

В следующем году кредитная организация не намерена сдавать завоеванные позиции.
"В 2019 году Сбербанк продолжит внимательно следить за рыночной ситуацией и будет принимать решения о выходе на рынки облигаций в зависимости от рыночной конъюнктуры", - заявили в пресс-службе.

Примеру гиганта последовали и другие эмитенты банковского сектора, такие как ВТБ, Газпромбанк (MOEX: GZPR) и Альфа-банк, разместив несколько выпусков облигаций с расчетом на физлиц. Однако в целом, уже можно говорить о том, что рынок эмитентов из банковского сектора фактически стал и рынком квазисуверенных заемщиков.

КВАЗИСУВЕРЕН КВАЗИСУВЕРЕНУ РОЗНЬ
Диапазон выбора инвесторов в облигации сужается. Управляющим осталось выбирать преимущественно между ОФЗ и бондами квазисуверенных заемщиков.

В нынешних условиях необходимо принять как факт, что инвесторы торгуют государственным риском в разных его проявлениях, как отмечают управляющие. Однако ситуация внутри квазисуверенов за последний год изменилась коренным образом - инвесторы стали тщательнее ранжировать таких эмитентов.

Отчасти этот процесс усилился из-за резкого снижения рейтинга Мордовии агентством АКРА. Этот шаг агентство объяснило неспособностью республики исполнять обязательства перед кредиторами в том случае, если Федеральное казначейство продолжит списание средств в рамках исполнения бюджетной меры принуждения.

"Несмотря на то, что Мордовия исторически является одним из самых слабых регионов с точки зрения кредитных метрик, для рынка это была плохая новость. Многие его участники воспринимали последние 1,5 года всех субфедеральных заемщиков как единое целое - квази-ОФЗ", - отметил Дмитрий Постоленко.

"Понижение рейтинга АКРА Мордовии можно рассматривать как сигнал к новой парадигме - facta, non verba - ты можешь быть квазисувернным, но рейтинг будет зависеть от твоего реального финансового положения. Причем это касается как субфедералов, так и квазисуверенных корпоратов", - пояснил замгендиректора УК ТФГ Равиль Юсипов.

По его словам, рейтинговые агентства дают посыл рынку, что сам статус "квазисуверенов" должен претерпеть изменения и зависеть от экономической эффективности. "В практике международных рейтинговых агентств статус "квазисувернный" имел избыточный вес, но сейчас ситуация меняется к лучшему", - добавил Юсипов.

Новый взгляд инвесторов уже нашел свое отражение в спредах квазисуверенов к ОФЗ. По словам Равиля Юсипова, за последний квартал у разных квазисуверенных компаний расширились спрэды к ОФЗ по-разному.

HIGH YIELD - НАЗАД В 2007-Й?
Однозначно позитивная динамика наметилась только в одном в сегменте - высокодоходных облигаций. По подсчетам "Московской биржи", за 11 месяцев 2018 года эмитенты разместили 31 выпуск облигаций на сумму более 5 млрд рублей. Как high yield биржа в данном случае выделила выпуски, объем которых не превышает 1 млрд рублей, а ставка купона превосходит 12% годовых. Хотя в эту же категорию участники рынка обычно включают и выпуск облигаций застройщика "Легенда" объемом почти 1,5 млрд рублей, который разместился в этом году по ставке 14% годовых. Впрочем, в целом среди таких выпусков существенную долю занимают не представители реального сектора, а микрофинансовые организации и ломбарды.

Опрошенные эксперты полагают, что небольшие компании в следующем году продолжат активно привлекать средства, однако, скептически смотрят на перспективы их роста.

"Если говорить о буме high yield, то вспоминаются 2005-2006 годы, когда среди владельцев бизнеса выпуск облигаций считался необходимым атрибутом, даже если у компании нет ни рейтинга, ни нормальной отчетности. Именно такие эмитенты стали в 2008 году главными кандидатами на дефолты и вскоре навсегда покинули рынок", - напоминает Александр Ермак.

По его словам, такие займы процветают, пока у инвесторов сохраняется аппетит к риску. Как только ситуация на рынке меняется в худшую сторону, у подобных заемщиков не будет возможности рефинансировать свои выпуски. "Средства они привлекают по очень высоким ставкам, а это существенная нагрузка на бизнес. Так что не исключено, что пока такие компании продолжат наращивать объемы размещений, но я не думаю, что эта история надолго. После серии дефолтов интерес к таким бумагам снизится ", - подытоживает эксперт.
Инвесторами в таких выпусках выступают преимущественно физлица и семейные офисы, тогда как для крупных управляющих масштаб этого рынка пока слишком мал.

НЕУТЕШИТЕЛЬНЫЙ ПРОГНОЗ
Эксперты не исключают, что в начале следующего года мы увидим некоторое оживление на первичном рынке. С одной стороны, эмитенты привыкнут к новому уровню ставок. С другой - банки должны пересмотреть ставки по кредитам в сторону повышения и будут менее конкурентоспособны.

"Для эмитентов пока банковское кредитование остается более привлекательным по сравнению с рынком облигаций. В будущем году банки повысят ставки и в этот момент, вероятно, эмитенты согласятся предоставлять премию по доходностям облигаций относительно текущих уровней", - отмечает Дмитрий Постоленко.

В то же время в 2019 году сохраняется несколько факторов риска, не исключен и стрессовый сценарий. На конъюнктуру будет оказывать давление растущая инфляция и возможное повышение ключевой ставки со стороны ЦБ.

"Если реальный рост ВВП окажется меньше 1%, это будет очень негативным сигналом для инвесторов. Дополнительное давление оказывает инфляция. Если ее уровень вырастет до 5%+, то на рост рынка так же рассчитывать не приходится", - уверен Равиль Юсипов.

"Регулятор не называет максимальный прогноз по инфляции, который он ожидает в следующем году. Однако из его же прогноза на конец года на уровне 5,0-5,5% следует, что речь идет о более высоких ставках. И это неудивительно, повышение НДС и тарифов окажет негативное влияние на рост инфляции, причем восходящее движение может продолжаться до лета", - добавил Александр Ермак.

Еще одна угроза - это снижение цен на нефть. "В этом случае может произойти дальнейшее ослабление рубля", - отмечает Юсипов.

Кроме того, инвесторы внимательно следят за действиями ФРС США. "Я в следующем году жду максимум одно повышение ставки ФРС. При этом если ФРС остановит цикл повышения ставок, то ЦБ РФ последует его примеру. После этого на рынке начнется оживление. Однако если ФРС повысит ставку два раза, то и у нас возможно двукратное повышение", - считает Алексей Третьяков.

Дополнительное давление на конъюнктуру будет оказывать сохраняющаяся неопределенность в связи с возможными санкциями против российского госдолга со стороны США.

Инвесторы не торопятся покупать облигации даже по растущим ставкам. Управляющие в качестве оптимальной называют защитную стратегию. Для локального рынка речь идет об уходе в короткие ОФЗ.

"В случае глобального кризиса или девальвации рубля доходности по длинным ОФЗ могут сильно вырасти, и эти риски тоже необходимо хеджировать, и в этих условиях осенние уровни доходности не будут казаться потолком, потому что для развивающейся страны нет потолка. Никто не знает наверняка, до какого уровня может упасть национальная валюта и разогнаться инфляция", - подчеркивает Третьяков.

Впрочем, несмотря на то, что рынок фактически закрыт, о большом отложенном спросе говорить не приходится, так как эмитенты не развивают новые проекты. "Наиболее важным мотивом привлечения средств на долговых рынках, по нашему мнению, останется рефинансирование старых долгов", - отметил аналитик "ВТБ Капитала" Максим Коровин.

"Экономика растет невысокими темпами, capex компаний увеличивается в небольших объемах, они не нуждаются в заемных средствах. В результате многие компании покинули рынок", - добавляет Дмитрий Постоленко.

Тот факт, что компании не выходят активно на рынок, связан с оценкой общеэкономической ситуации. Данный фактор невозможно устранить только снижением ключевой ставки или снятием угрозы новых санкций, как считает начальник управления аналитики Промсвязьбанка Николай Кащеев.

По словам собеседника агентства, необходим институциональный сдвиг. "Это означает, что развитие бизнеса не сводится к одним лишь деньгам, речь идет о практике правоприменения, которая неблагоприятна для ведения бизнеса. Постоянно меняющиеся условия существования компании оценивают как главный риск. По этой причине, хотя эмитентам нужны деньги для развития бизнеса, сейчас они не видят для себя такой возможности", - отмечает Кащеев.

В НАДЕЖДЕ НА ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ ПРОЕКТЫ
Лучом света в темном царстве сжимающегося рынка рублевых бондов должны стать инфраструктурные облигации. Инвесторы рассчитывают, что благодаря им у управляющих все-таки появится выбор.

"В силу того, что количество оставшихся эмитентов ограничено, инвесторы с интересом ждут появления выпусков инфраструктурных облигаций", - отмечает Дмитрий Постоленко.

"Стоит отметить, что экономика сейчас требует инвестиций в инфраструктурные объекты. Я думаю, в следующем году мы увидим зарождение этой волны. Всего такие проекты заявлены на 7 трлн рублей. В 2019 году возможны пробные выпуски. И именно инфраструктурные облигации должны стать идеей 2020-2021 годов", - подчеркнул Равиль Юсипов.

Источник: полная версия статьи доступна в закрытом доступе на сайте "Интерфакс"